平常の9倍の出来高と、TOPIXに1.4%出遅れた株価

積水化学の2026年5月29日の出来高は3,114万4,700株だった。直近20営業日の平均（約344万株）の9.0倍、直近60営業日の平均（約249万株）で見れば12.5倍にあたる。日々のぶれ幅（標準偏差）で測ると、平常時から約29倍も離れた外れ値だ。売買代金にすると、平常時の1日約80億円に対して、この日は約710億円が動いた。下のチャートでは、5月29日の1本だけが突き出ている。

これだけの大商いでも、株価はほとんど動かなかった。5月29日は始値2,280円・高値2,314円・安値2,277円・終値2,291円で、前日の終値2,292円に対して0.04%安。値幅も37円（安値比1.6%）に収まった。大量の株が動いたのに価格が動かない組み合わせは、買い手と売り手のどちらかが強く攻めた結果ではない。双方の大量注文が同じ値段でぶつかったときの姿だ。

市場全体と比べると、この日の積水化学は弱かった。TOPIX（東証株価指数）は半導体関連の上昇で1.41%上がっている。市場が1.4%上がる中で積水化学は横ばいだったので、市場全体には約1.4%出遅れたことになる。個別株の値動きから市場全体の動きを差し引いた「対TOPIX超過リターン」で計算すると、5月29日は-1.45%。大商いの裏側で、株価を押し下げる方向の力が働いていた。

急増の中身はMSCI除外に伴う指数連動ファンドの売り

MSCIの2026年5月の定期見直しで積水化学が除外となり、その実施（リバランス）が5月29日の大引けに集中した。5月29日の出来高はこの売りで、特定の投資家が安値で買い集めたものではない。

MSCIは、世界中の機関投資家が運用の基準に使う株価指数を算出する会社だ。中でも全世界株式の指数「MSCI ACWI」は、いわゆる「オルカン」と呼ばれる全世界株式の投資信託が連動先にしている指数で、日本の大型・中型株もこの中に組み込まれている。MSCIは2月・5月・8月・11月の年4回、構成銘柄を見直し、株価が下がって時価総額の基準を割り込んだ銘柄を指数から外す。

2026年5月の半期見直しは、MSCIが現地時間5月12日（日本時間13日早朝）に公表し、変更は5月29日（金）の大引けで実施された。日本株はこの回で3銘柄が新規採用、14銘柄が除外となり（日本経済新聞は「日本企業11銘柄減」と報じた）、積水化学はこの除外14銘柄の一つに入っていた。除外されたのはMSCIの中核となる「スタンダード指数」で、ACWI（オルカンの連動先）のもとになる銘柄群でもある。積水化学は、オルカンの組み入れからも同時に外れた。

指数に連動するファンドやETFは、構成銘柄が入れ替わると、指数と同じ動きを保つために対象の株を売買しなければならない。除外銘柄なら売りだ。運用上のずれを最小にするため、その売買は実施日の大引け（終値を決める注文の付け合わせ）に集中する。誰かが強気で買い上がったわけではないのに、引けにかけて売り注文と、それを受ける反対注文が大量にぶつかり、出来高だけが平常の9倍に膨れ上がった。

売りの影響は発表の直後から出ていた。発表翌日の5月13日は、TOPIXが1.2%上がる中で株価は1.6%下げ、出来高は平常の1.7倍だった。発表前日の5月12日から実施前日の5月28日までで見ても、株価は3.0%下げ、TOPIX（0.8%高）に3.7ポイント負けている。1日の売買代金が平常時で約80億円の銘柄に、指数連動の売りが集まれば、需給（株を買いたい人と売りたい人の力関係）は一時的に大きく崩れる。

「大量の売りがさばけて株価が下がらなかったのなら、裏で誰かが同じだけ買ったはずだ。それは買い集めではないか」という疑問はもっともだ。売買は必ず売り手と買い手が対になるので、買い手はいる。ただ、その多くは裁定業者だ。指数の入れ替えで生じる一時的な需給のゆがみから利ざやを取る参加者で、大引けの売りを見越して買いを入れ、数日のうちに売り戻すことが多い。

次の節で見るように、除外銘柄が実施の翌週にかけてさらに下げやすいのは、この一時的に受けた在庫を解消する売りとも整合する。出来高が膨らんだ事実は強制的な売りだけで説明がつき、「安値で確信を持った買いが入った」証拠にはならない。腰の据わった長期の買い手が紛れていたかどうかは、この日の出来高や株価からは判別できない。

除外された銘柄はその後どう動くか: 過去65件の平均像

「リバランスの売りが今日で終わったのだから、週明けからは売り圧力が抜けて反発するのでは」という見方は正しいのか。当サイトでは過去のMSCI定期見直しでの採用・除外銘柄の値動きを集計してきた。今回はそのうち2016年以降に除外となった日本株65件について、実施日を起点とした値動きを整理した。物差しは市場全体の影響を除いた対TOPIX超過リターンで、株価が下がった以上に市場が下がっていれば、その銘柄は「相対的には堅調」と数える。

結果は、素朴な「売りが終われば反発」とは少し違う形をしている。

• 実施日当日はほとんど動かない（中央値+0.2%、偶然のぶれで説明がつく程度の差）。今回の積水化学が引けでほぼ横ばいだったのと合う。大引けの売りは終値を決める付け合わせで吸収される
• 実施の翌営業日には対TOPIXで中央値-1.4%まで沈み、65件のうち約65%がマイナスだった（こちらは偶然のぶれでは説明しにくい差）。売りは当日で終わらず、翌週にかけて尾を引く
• 実施から6営業日後（約1週間半）に中央値-2.1%で底を打つ
• 実施から19営業日後（約1か月）には中央値-0.2%とほぼ元の水準に戻る。下がり過ぎた分の揺り戻しだ

週明けすぐの反発を期待するのは、過去のデータに照らすとやや気が早い。短期的には、指数を意識しない投資家による「もうひと押しの下げ」が出やすい局面と見るほうが過去の傾向に合う。裏返せば、需給だけが理由の下げなら、1か月ほどの時間軸で元の水準に戻った銘柄が多かったということでもある。

この手のイベントの統計は、平均像と個別のずれが大きい。集計の切り口によって平均と中央値が逆を向くこともある。65件の平均像も「よくある経路」以上のものではない点は割り引いておきたい。

2月の高値から25%下げた経緯

5月29日の出来高急増はMSCIという一日限りの出来事だが、積水化学はその前から3か月以上売られ続けていた。下のチャートは直近1年の株価と移動平均線（一定期間の終値の平均をつないだ線。トレンドの向きを見る道具）だ。

株価は2026年2月18日の終値3,053円をピークに、5月29日の2,291円まで25%下げた。短期の方向を示す25日移動平均（2,356円）も、長い目線の200日移動平均（2,695円）も現値の上にあり、下落トレンドが続いている形だ。

25%の下げの主役は「業績の急な悪化」ではない。冒頭の時系列のとおり、ペロブスカイト期待の巻き戻し（先回りして買われた分が売り直される動き）、中東情勢による原料高の心配、最高益ながら減益という決算の物足りなさ、証券会社の格下げ、そしてMSCI除外という需給の要因が順に積み重なった。5月29日の出来高急増は、その最後の要因が一点に集まって現れたものだ。

業績・配当・中期経営計画・ペロブスカイトの中身

需給で売られているとして、会社の中身はどうなのか。決算、株主還元、5月21日の中期経営計画、ペロブスカイトの順に確かめる。

業績は最高益、ただし営業利益と純利益は減益

2026年4月28日発表の2026年3月期決算短信によると、通期の売上高1兆3,092億円（前期比0.9%増）と経常利益1,172億円（5.6%増）はどちらも過去最高だった。一方で営業利益は1,064億円（1.4%減）、純利益は751億円（8.2%減）と減益だった。最高なのは売上高と経常利益で、本業のもうけを示す営業利益と最終的な純利益は前年を下回っている。

減益の理由を短信で読むと、営業減益はEV（電気自動車）市場の伸びの鈍化と、米国での感染症検査キットの需要減による。純利益の減益は、将来の収益が見込めなくなった資産の価値を切り下げる減損損失を233億円計上したためだ。

化学メーカーというと「ナフサ（石油から作る化学製品の主原料）の値上がりで採算が悪化した」と連想しがちだが、短信の本文に「ナフサ」「原燃料高」の語は一度も出てこない。ただし今期は別だ。3月以降の中東情勢で原料の調達と価格が問題になり、会社は3月と4月に取引先へ供給と値上げの相談を案内している。5月18日の大和証券の格下げも原料高の影響を理由に挙げた。

事業ごとに見ると、住宅（セキスイハイム）が棟単価の上昇とリフォームで営業利益17.9%増と大きく伸び、水道管などの環境・ライフラインも4期連続の最高益だった。高機能プラスチックスは増収ながら一時費用で3.1%減、メディカルは海外の検査事業の不振で13.0%減。事業ごとに濃淡があり、全部門が原料高で苦しんでいる絵ではない。

配当利回り約3.5%、5月21日に累進配当を導入

株価の物差しは低めの水準にある。2027年3月期の年間配当は1株81円の予想で、株価2,291円なら配当利回りは約3.5%（前期実績の80円で計算しても約3.5%）。今期の予想EPS（1株当たり利益）は188.26円で、株価はその約12.2倍（PER）。1株当たり純資産2,108円に対しては約1.09倍（PBR）だ。

株主還元は、4月28日に上限400万株・120億円の自社株買い（2026年4月30日〜2027年3月31日）と、発行済株式の5.8%にあたる2,500万株の消却（5月25日）を決めた。自社株買いは前期も264億円を実施している。そして5月21日の中期経営計画で、配当方針をDOE3%以上から3.5%以上に上げ、累進配当（減配しない方針）を導入した。配当性向40%以上の目安は据え置きで、2026年3月期の80円は16期連続の増配だった。

仮に減益が続いて利回りで買われる展開を想定すると、年間配当81円を前提に「利回り4%なら株価2,025円、4.5%なら1,800円、5%なら1,620円」と逆算できる。いまの3.5%台から利回りが切り上がる（株価が下がる）余地がどこまであるかを測る目安になる。累進配当を掲げた以上、減配は会社にとって方針の撤回になるので、配当は下値を支える材料として前より頼りにしやすい。

中期経営計画は2028年度に営業利益1,500億円

5月21日に発表した中期経営計画「Accelerate 2028」は、2026〜2028年度の3年間で、最終年度に売上高1兆6,000億円、営業利益1,500億円（2026年3月期の1,064億円から41%増）、ROE（株主のお金でどれだけ稼いだか）11%を目指す。3年間の設備投資4,000億円のうち1,000億円をフィルム型ペロブスカイト太陽電池に振り向け、2028年度にこの事業で売上高250億円以上と黒字化を織り込んでいる。

株価の反応は薄く、発表当日は1.3%高でTOPIX（1.6%高）に届かなかった。

ペロブスカイトは社運をかける事業、収益化は2028年度

積水化学が成長の柱に据えるのが、フィルム型ペロブスカイト太陽電池（薄くて軽く、曲げられる次世代の太陽電池。ビルの壁や曲面にも貼れる）だ。2026年3月27日に製品「SOLAFIL」の事業開始を発表した。大阪府堺市にあるシャープの工場の建物や設備を譲り受け、2027年度に年産100MW（メガワット）の第1ラインを立ち上げる。2030年には年産1GW（ギガワット＝1,000MW）級へ広げる計画だ。製造子会社には日本政策投資銀行も14%を出資し、第1ラインまでの投資は総額約900億円。

経済産業省のGX（脱炭素）サプライチェーン構築支援事業では、補助対象経費約3,145億円に対して最大約1,572億円の補助金が交付対象に採択されている。国産技術で中国製が大半のパネル市場に食い込むという経済安全保障の文脈も追い風だ。

ただし距離は測っておきたい。会社の説明では、100MWのラインがフル稼働して黒字転換し、1GWで売上高1,000億円規模を目指す。黒字化の見込みは2028年度で、いまのペロブスカイトは研究開発・実証・先行投資の段階にあり、本業の利益にはほとんど寄与していない。「いずれ化ける」という期待は分かるし、個人的にも追いかけているテーマだが、それは数年先の話だ。

2月の株価のピークは、この期待が先に膨らんだ瞬間で、その後の下げは期待と現実の距離が意識された巻き戻しでもあった。期待の大きさと、足元の収益貢献がほぼゼロである事実は、分けて見ておくほうが安全だと考えている。

機械的な売りと分かったら、次に見るもの

十数年いろいろな銘柄を見てきて、「異常な出来高」を見たらまず日付を疑うようになった。月末や、指数の銘柄入れ替え日、配当をもらう権利が確定する日（権利付き最終日）などが重なっていると、出来高の急増は機械的な売買が一時的に集中しただけのことが多い。会社の価値が変わったわけでも、投資家が新しく強気や弱気の判断を下したわけでもない。

今回の積水化学もそれで、5月29日がMSCIの銘柄入れ替え日だと知っていれば、同じ出来高チャートを事務的な売りとして読める。急増の見た目に飛びつく前に中身を確かめる話は、信用買い残が急増した銘柄のその後を57万件のデータで検証した記事にもまとめている。

そのうえで自分なら何を確かめるか。需給の売りは時間が解決するので、短期の値動きより中身の進捗を決算ごとに追うほうに意味がある。7月末の第1四半期決算で見るのは、減益が一過性で済んで営業増益に戻る道筋と、原料高を販売価格に転嫁できているかどうかだ。あわせて、ペロブスカイトの100MWラインが2027年度の稼働に向けて計画どおり進んでいるかを確かめる。この3つが、中期経営計画の初年度を占う数字になる。

割安感だけで飛びつくと、売り圧力が残っているうちにさらに下げを食らうこともある。指数から外れた事実は長期の企業価値そのものを損なうわけではないので、需給の波が引いたあとに残るのは、業績と成長戦略の実力だ。