1. 出来高は平常の9倍、それでも株価はほとんど動かなかった

まず事実を数字で押さえる。積水化学の2026年5月29日の出来高は3,114万4,700株。直近20営業日の平均出来高（約344万株）の9.0倍、直近60営業日平均（約249万株）で見れば12.5倍にあたる。日々のばらつきを考慮しても、平常時から約29標準偏差も離れた、文字どおりの外れ値だ。下のチャートを見れば、5/29の1本だけが異様に突き出ているのが一目でわかる。

ところが、これだけの大商いにもかかわらず株価はほとんど動いていない。5/29は始値2,280円・高値2,314円・安値2,277円・終値2,291円で、前日終値2,292円に対してわずか-0.04%。値幅も37円（安値比1.6%）に収まった。「玉（株式）が大量に動いたのに価格が動かない」という組み合わせは、買い手と売り手のどちらか一方が強く攻めた結果ではなく、双方の大量注文が同じ場所で淡々とぶつかったことを示す典型的なサインである。

むしろ気になるのは、相対的な弱さだ。この日、市場全体を表すTOPIX（東証株価指数）は+1.41%上昇している。市場が1.4%上がる中で積水化学は横ばいだったのだから、市場全体に対しては約1.4%出遅れたことになる。個別株の値動きから市場全体の動きを差し引いた「対TOPIX超過リターン（その銘柄に固有の値動き）」で計算すると、5/29は-1.45%。大商いの裏側で、株価を押し下げる方向の圧力が確かに働いていた。下げ止まりどころか、市場に置いていかれていたのだ。

2. 「安値で大口が拾っている」のか — 急増の正体はMSCIの除外

MSCIは、世界中の機関投資家が運用の基準（ベンチマーク）に使う代表的な株価指数を算出する会社だ。中でも「MSCI ACWI（オール・カントリー・ワールド・インデックス＝全世界株式）」は、いわゆる「オルカン」と呼ばれる全世界株式の投資信託が連動先にしている指数で、日本の大型・中型株もこの中に組み込まれている。MSCIは年に4回（2月・5月・8月・11月）構成銘柄を見直しており、株価が下がって時価総額（株価×発行株数）の基準を割り込んだ銘柄は指数から外される。

2026年5月の半期見直しは、MSCIが現地時間5月12日（日本時間13日早朝）に公表し、変更は5月29日（金）の大引けで実施された。日本株はこの回で3銘柄が新規採用、14銘柄が除外となり（日本経済新聞は「日本企業11銘柄減」と報じた）、積水化学はこの除外14銘柄の一つに含まれていた。除外されたのはMSCIの中核となる「スタンダード指数」で、これはACWI（オルカンの連動先）を構成する母集団でもある。つまり積水化学は、オルカンの組み入れからも同時に外れたことになる。

指数に連動するファンドやETFは、構成銘柄が入れ替われば、指数と同じ動きを保つために対象株を売買しなければならない。除外銘柄の場合は「売り」だ。しかも、運用上のずれ（トラッキングエラー）を最小にするため、その売買は実施日の大引け（クロージング・オークション＝終値を決める注文の付け合わせ）に集中する。だから、誰かが強気で買い上がったわけでもないのに、引けにかけて売り注文と、それを受ける反対注文が大量にぶつかり、出来高だけが平常の9倍に膨れ上がった。価格がほぼ動かなかったのは、この受け身の売りが買いと釣り合う水準で淡々と消化されたからだ。

積水化学は浮動株（実際に市場で売買される株式）の比率がさほど高くない銘柄だけに、こうした指数イベントの需給インパクトは出やすい。「安値圏でこれだけ玉が動くのだから、大口が拾い始めたのでは」という見立ては直感的には自然だが、今回はその直感が当たらないケースだと個人的には見ている。市場が1.4%上がる日に横ばいで終わった事実が、買いではなく売りが主役だったことを静かに物語っている。

3. 除外された銘柄はその後どう動くか — 過去65件の平均像

では「リバランスの売りが今日で終わったのだから、週明けからは売り圧力が抜けて反発するのでは」という見方は正しいのか。当サイトでは過去のMSCI定期見直しでの採用・除外銘柄の値動きを継続的に集計してきた。今回はそのうち2016年以降に「除外」となった日本株65件について、実施日を起点とした値動きを改めて整理した。基準は市場全体の影響を除いた対TOPIX超過リターンで、株価が下がった以上に市場が下がっていれば、その銘柄は「相対的にはむしろ堅調」とカウントされる。

結果は、素朴な「売りが終われば反発」とは少し違う形をしている。

• 実施日当日はほとんど動かない（中央値+0.2%、統計的に有意でない）。今回の積水化学が引けでほぼ横ばいだったのと整合する。大引けの売りはオークションで吸収されてしまう。
• 実施の翌営業日には対TOPIXで中央値-1.4%まで沈み、65件のうち約65%がマイナス（統計的にも有意）。売りは当日で終わらず、翌週にかけて尾を引く。
• 実施から6営業日後（約1週間半）に中央値-2.1%で底を打つ。
• 実施から19営業日後（約1ヶ月）には中央値-0.2%とほぼ元の水準に戻る。下がり過ぎた分の揺り戻しだ。

つまり過去の平均像は、「実施日では動かず → その後1〜2週間ジリ下げ → 1ヶ月ほどでほぼ回復」というパターンだ。週明けすぐの反発を期待するのは、過去のデータに照らすとやや気が早い。むしろ短期的には、指数を意識しない投資家による「もうひと押しの下げ」が出やすい局面と捉えるほうが、過去の傾向には合っている。逆に言えば、需給だけが理由の下げであれば、1ヶ月程度の時間軸では元の水準に戻ってきた銘柄が多かった、ということでもある。

4. なぜここまで売られたのか — 2月ピークから25%下落の道のり

5/29の出来高急増はMSCIという一日限りのイベントだが、そもそも積水化学はその前から長く売られ続けていた。下のチャートは直近1年の株価と移動平均線（一定期間の終値の平均をつないだ線。トレンドの向きを見る道具）だ。

株価は2026年2月18日の3,053円をピークに、5月29日の2,291円まで約-25%下げた。短期の方向を示す25日移動平均（2,356円）も、長い目線の200日移動平均（2,695円）も、現値の上にある。中期・長期の平均線をどちらも下回り、下落トレンドがはっきり続いている形だ。この下げは一つの理由ではなく、いくつかの出来事が時系列で重なった結果である。

整理すると、25%の下げの主役は「業績の急な悪化」ではない。ペロブスカイト期待の巻き戻し、最高益ながら減益という決算の物足りなさ、証券会社の格下げ、そしてMSCI除外という需給要因が順に積み重なった複合的な下げである。5/29の出来高急増は、その最後のピースであるMSCI実施が一点に凝縮して現れたものだ。

5. 中身は弱いのか — 業績・配当・ペロブスカイト

需給で売られているとして、では会社の中身（ファンダメンタルズ）はどうなのか。順に確認する。

5-1. 業績は「最高益、ただし減益」という複雑な姿

2026年4月28日発表の2026年3月期決算短信によると、通期実績は売上高1兆3,092億円（前期比+0.9%）と経常利益1,172億円（+5.6%）がいずれも過去最高。一方で営業利益は1,064億円（-1.4%）、純利益は751億円（-8.2%）と減益だった。「過去最高益なのに売られている」という見方は半分正しく、半分は誤解だ。最高なのは売上高と経常利益で、本業の儲けを示す営業利益と最終的な純利益はむしろ前年を下回っている。

減益の理由として、ここで一つ誤解を解いておきたい。化学メーカーというと「ナフサ（石油から作られる、化学製品の主原料）の値上がりで採算が悪化した」と連想しがちだが、今回の決算短信を読む限り、減益の主因はナフサ高ではない。短信の本文には「ナフサ」「原燃料高」という言葉は一度も出てこない。会社が挙げている営業減益の理由は、EV（電気自動車）市場の伸びの鈍化、海外（米国）での感染症検査キットの需要減、そして減損損失（将来の収益が見込めなくなった資産の価値を切り下げる会計処理。今期233億円）の計上だ。原料高というより、特定事業の需要鈍化と一時的な費用が効いている。

セグメント別に見ると、住宅（セキスイハイム）が棟単価の上昇とリフォームで営業利益+17.9%と大きく伸び、水道管などの環境・ライフラインも4期連続の最高益。一方で高機能プラスチックスは増収ながら一時費用で-3.1%、メディカルは海外検査の不振で-13.0%。事業ごとに濃淡があり、「全部門が原料高で苦しんでいる」という単純な絵ではない。

5-2. 配当利回り約3.5%、PBR1.09倍 — 割安感はある

バリュエーション（株価の割安・割高の物差し）は確かに低めの水準にある。2027年3月期の年間配当は1株81円の予想で、株価2,291円なら配当利回りは約3.54%（前期実績の80円で計算しても約3.49%）。EPS（1株当たり利益）は今期予想188.26円で、PER（株価収益率＝株価がEPSの何倍か）は約12.2倍。BPS（1株当たり純資産）2,108円に対するPBR（株価純資産倍率＝株価が解散価値の何倍か）は約1.09倍だ。

配当については、配当性向（純利益のうち配当に回す割合）40%以上・DOE（株主資本配当率＝純資産に対する配当の割合）3%以上という方針のもと、増配が続いている。仮に減益が続いて利回りで買われる展開を想定すると、年間配当81円を前提に「利回り4%なら株価2,025円、4.5%なら1,800円、5%なら1,620円」と逆算できる。今の3.5%台から利回りが切り上がる（=株価が下がる）余地がどこまであるかを測る、一つの目安になる。ただしこれは「減益で配当を維持できれば」という条件付きで、累進配当（減配しないと明言する方針）を会社が約束しているわけではない点には注意がいる。今期は純利益が-8.2%の減益局面に入っており、増配ペースが鈍る可能性は頭に置いておきたい。

5-3. ペロブスカイトは「社運をかける」期待、ただし収益化は2028年度以降

積水化学が成長の柱に据えるのが、フィルム型ペロブスカイト太陽電池（薄くて軽く、曲げられる次世代の太陽電池。ビルの壁や曲面にも貼れる）だ。2026年3月27日に製品「SOLAFIL」の事業開始を発表し、シャープの旧堺工場を活用して2027年度に年産100MW（メガワット）の第1ラインを立ち上げ、2030年には年産1GW（ギガワット＝1,000MW）級へ拡張する計画を掲げる。製造を担う子会社には日本政策投資銀行も出資し、量産投資は総額約900億円。経済産業省のGX（脱炭素）サプライチェーン構築支援事業では、補助対象経費約3,145億円に対し最大約1,572億円という巨額の補助金が交付対象に採択されている。国産技術で「中国一強」のパネル市場に風穴を開ける、という経済安全保障の文脈も追い風だ。

ただし、ここは冷静に距離を測りたい。会社の説明でも黒字転換の見込みは2028年度で、現時点のペロブスカイトは研究開発・実証・先行投資の段階にあり、本業の利益にはほとんど寄与していない。「ペロブスカイトでいずれ化ける」という期待は十分に理解できるし、個人的にも注視しているテーマだが、それはあくまで数年先の話だ。2月の株価ピークは、まさにこの期待が先行して膨らんだ瞬間であり、その後の下げは期待と現実の距離が意識された巻き戻しでもあった。期待の大きさと、足元の収益貢献がほぼゼロである事実は、分けて見ておくのが安全だと考えている。

6. まとめ — 個人的な見解

十数年いろいろな銘柄を見てきて学んだのは、「異常な出来高」を見たら、まず最初に疑うべきはストーリーではなく日付だということだ。月末・指数の見直し日・配当の権利日といったカレンダー要因が背後にあると、出来高の急増は需給イベントであって、銘柄に対する誰かの新しい判断を意味しないことが多い。今回の積水化学はまさにその典型で、5月末の指数入れ替え日という事情を知っているかどうかで、同じチャートが「反転の初動」にも「ただの事務的な売り」にも見えてしまう。

そのうえで自分なら何を確かめるか。需給の売りは時間が解決するので、短期の値動きより、減益が一過性で済むのか（来期に営業増益へ戻せるか）、ペロブスカイトが計画通り2027〜2028年度に立ち上がるか、という中身の進捗を決算ごとに追うほうに意味があると見ている。割安感だけで飛びつくと、需給の谷でさらに踏まれることもある。指数から外れたという事実は、長期の企業価値そのものを毀損するものではない。だからこそ、需給の波が引いたあとに残るのは結局、業績と成長戦略の実力なのだと思う。