「TOBの噂が流れる前から株価が動き始めた」という話は、個人投資家の間でよく聞く。公開買付け（TOB）や経営陣による買収（MBO）では、買い手が市場の株価に上乗せした価格で株を買い取るので、発表を先回りできれば大きな利益になる。では、株価は本当に発表の前から動いていたのか。

2020年8月から2025年12月までに発表された30件で、発表の前後の株価をTOPIXと比べた（発表日を基準に前後の値動きを集計するイベントスタディという方法）。発表前の20営業日の上昇は平均2%ほどで、上昇のほとんどは発表の後に起きていた。

1. TOBとMBOの基礎知識

TOB（公開買付け）は、買い手が株を買い取る価格・株数・期間を公表し、取引所の外で株主から株を買い取る手続きだ。会社を丸ごと買うときは、市場の株価に上乗せした価格を示すことが多い。この上乗せをプレミアムと呼び、発表の後、対象の会社の株価は買付価格の近くまで上がる。

MBO（経営陣による買収）は、経営陣がファンドなどと組んで外部の株主から株を買い取り、上場をやめる仕組みで、多くはTOBの形をとる。

2. データと検証手法

適時開示の題名から、TOBへの意見表明やMBOの実施を知らせる開示を拾い、株価の日足がある銘柄に絞った。同じ銘柄に開示が複数あるときは最初の1件だけを使い、価格の変更や訂正の開示は外した。抽出に使ったSQLの中心部分は次のとおり。

WITH tob_base AS (
  SELECT t.code, t.name, t.date AS ann_date, t.doc,
    CASE WHEN t.doc ILIKE '%MBOの実施%' THEN 'MBO' ELSE 'TOB' END AS tob_type,
    ROW_NUMBER() OVER(PARTITION BY t.code ORDER BY t.date) AS rn
  FROM tdnet t
  WHERE (t.doc ILIKE '%意見表明%' OR t.doc ILIKE '%MBOの実施%'
         OR t.doc ILIKE '%応募の推奨%' OR t.doc ILIKE '%賛同の意見%')
    AND t.doc NOT ILIKE '%変更%' AND t.doc NOT ILIKE '%訂正%'
    AND t.doc NOT ILIKE '%一部%'
)
SELECT tb.tob_type, tb.code, tb.name, tb.ann_date
FROM tob_base tb
JOIN value_day vd ON vd.code = tb.code AND vd.date = tb.ann_date
WHERE tb.rn = 1

題名を1件ずつ読んで直したこと

このSQLで拾った31件の題名を1件ずつ読むと、次の誤りがあった。直した30件で集計している（一覧はAppendix）。

• TOBでない開示：ウェッジホールディングス（2388、当時はJASDAQに上場）の2021年12月28日の開示は、監査報告書の限定付適正意見についての開示で、TOBではなかった。「意見表明」の語に当てはまっただけなので外した
• 発表日のずれ：シダックス（4837）とサン電子（6736）は、対象の会社が意見を表明する前に、買い手のTOBの公表が出ていた（2022年8月29日と2024年6月10日）。アウトソーシング（2427）は、TOBを始めると公表した2024年2月27日より前の、2023年12月8日の夜にMBOを公表していた。3件とも、最初に公表した日を発表日にした
• MBOの判定：題名の「ＭＢＯ」は全角で書かれることが多く、SQLの条件では拾えていなかった。全角も含めると、題名にMBOとある開示は30件のうち8件だった

検証ノートブック: tob_mbo_premium.ipynb（2026年2月実行）、事例を直した集計は tob_mbo_premium_rev20260925.ipynb（2026年9月実行）。株価と開示は、どちらも2026年2月24日までのデータを使った。

超過リターンは、市場全体の上げ下げを除いてTOB・MBOの発表そのものの影響を取り出すために、次の式で計算した。

データの前提条件と制約

3. 発表前の20営業日は平均+2.2%、偶然と区別できない水準

下の図は、TOB・MBOの発表日（t=0、赤の破線）を基準にした累積超過リターン（CAR）の動きだ。

図1: TOB・MBO発表前後のCARの推移（30件、対TOPIX、2020年8月〜2025年12月の発表）

図1は、約48万件の適時開示の題名から拾った31件の候補を読み直して残した30件と、その前後の株価780行から描いた。

発表前の20営業日（t=-20〜t=-1）の累積超過リターンは平均+2.25%、中央値+0.62%だった。t検定のp値は0.15で、偶然の上下と区別できない。

平均が中央値より高いのは、発表前に大きく上がった数件が平均を押し上げているからだ。ユーザベース（3966）の+20.2%、ベネフィット・ワン（2412）の+18.3%、シダックス（4837）の+17.0%、ラクスル（4384）の+14.9%などが目立つ。テクノプロ・ホールディングス（6028）の+11.6%には、発表の2週間前の7月24日に上がった分が入っている。前日に、非公開化の検討が進んでいるとの報道が出ていた。

一方、NTTドコモ（9437）は発表前の20営業日で-13.1%と最も低く、残りの17件は+2%以下だった。事前に買われるかは銘柄によってまちまちで、個人的には、発表前の値動きを手がかりにTOBを先回りするのは難しいと見ている。

ベネフィット・ワンは、エムスリーのTOBの発表（2023年11月14日）から16営業日後の12月7日に、第一生命ホールディングスが対抗のTOBを予定していると公表した。集計の期間（発表の20営業日前から5営業日後まで）の外なので、この数字には入っていない。発表前の+18%は対抗のTOBより前の動きで、理由は公開情報からは分からない。

図2: 銘柄別のCARの推移（発表日の累積超過リターンの大きい順、赤の破線が発表日）

図2で発表日より左（発表前）がはっきり緑になっているのは数件だけで、ほとんどの銘柄は発表日を境に、右側で一気に色が濃くなる。

4. 発表日と翌日で平均+17.6%

発表日（t=0）と翌営業日（t+1）を合わせた累積超過リターンは平均+17.56%で、t検定のp値は0.0001を下回った。30件のほとんどで、発表の翌日に株価が大きく上がった。

中央値が平均より高いのは、発表しても上がらなかった数件が平均を押し下げているからだ。最も低いシダックスは、オイシックス・ラ・大地が市場の株価より安い価格で株の一部を買い付けるディスカウントTOBだった。テクノプロ（-4.60%）は、発表前の報道で株価がすでに上がっていて、買付価格の4,870円は前日の終値4,977円を2%下回った。5月15日に最初の報道が出る前の終値3,389円と比べれば、44%の上乗せだった。

最も高いNTTドコモは、親会社の日本電信電話による完全子会社化のTOBで、前日の深夜に報道が出ていた。発表日は1日中買い注文が売り注文を上回り、ストップ高で引けた。

5. その後の4営業日もさらに+17.9%

発表の2営業日後から5営業日後まで（t+2〜t+5）の累積超過リターンは平均+17.91%（中央値+10.95%、p=0.001）で、30件中26件（87%）がプラスだった。発表から2日間の上昇（+17.56%）とほぼ同じ大きさが、その後の4営業日に乗っている。

その後も上がった翌日に1本値だった銘柄

東京証券取引所では、1日に動ける値幅に上限がある（上限まで上がるのがストップ高）。上乗せが大きいと、翌日に上限まで上がっても買付価格に届かない。発表翌日（t+1）の値段が1日中1つだけ（始値＝高値＝安値＝終値）だった銘柄は22件あった。21件はその日の値幅の上限で、システム情報（3677）だけは上限の手前の894円だった。

翌日が1本値だった22件は、その後の4営業日でさらに平均+23.50%上がり、それ以外の8件は+2.53%にとどまった（2つの差のp値は0.002）。発表から3日目以降も株価が上がるのは、新しい買い手が現れたからではない。1日で上がりきれなかった分が、翌日以降に買付価格まで埋まっていく過程だ。

その後の4営業日で最も上がったのはMDV（3902）の+123%だった。日本生命保険が、公表前の終値462円の約3.7倍にあたる1,693円でのTOBを発表した。2日前の土曜日に報道が出ていて、発表日の15日と翌16日はストップ高になった。ストップ高が2日続いたので17日は値幅の上限が4倍に広がり、その日もストップ高で、18日に1,686円まで上がった。

6. プレミアムの代わりの数字は中央値35%

図3: 発表の3営業日前から5営業日後までの株価上昇率の分布（左）と、局面別の平均超過リターン（右）

図3の右は、ここまでの3つの局面を並べたものだ。発表前（+2.25%）に比べて、発表日と翌日（+17.56%）とその後の4営業日（+17.91%）がほぼ同じ高さになっている。

買付価格はデータベースにないので、発表の3営業日前の終値から5営業日後の終値までの上昇率を、プレミアムの代わりの数字にした。中央値は+34.9%、平均は+44.2%だった。

上昇率は0〜50%に集まり、上に離れた数件が平均を押し上げている。MDVの268%は、買付価格そのものが公表前の株価の約3.7倍だったためで、ソフトブレーンも買付価格871円が発表日の終値404円の2倍を超えていた。

2010〜2014年の日本のTOB176件を調べた井上光太郎・池田直史両氏の研究（「株式非公開化取引における株主保護制度の効果に関する国際比較研究」、日本証券業協会）では、発表前日の株価に対する買付価格の上乗せは平均48.9%、中央値40.0%だった。発表前日から7日目までの株価の上昇率（市場の動きを差し引いたもの）は平均44.1%、中央値35.1%で、市場の動きを差し引いていない今回の30件の数字に近い。株価は、買付価格の上乗せの大部分を1週間ほどで取り込むことになる。

上昇率が5%に届かなかった3件は、ディスカウントTOBのモーニングスター（4765、現SBIグローバルアセットマネジメント）とシダックス、発表前の報道で先に上がっていたテクノプロだった。モーニングスターとシダックスは株の一部だけを買う条件で、上場は続く前提だった。

7. まとめ

発表前の値動きからTOBを当てにいくのは、数字の上でも難しい。自分がTOBの対象になった株を持っていたら、買付価格、株の一部だけを買う条件か、対抗のTOBが出ているかを確かめてから、応募するか市場で売るかを決める。次は株価のデータベースの銘柄を増やして件数を積み上げ、MBOとそれ以外のTOBで発表前の動きに違いがあるかを確かめたい。

8. Appendix — 集計に使った30件

題名を読み直した後の30件を、発表日の順に並べた。種別は開示の題名で分けている。数字はTOPIXとの差の累積（CAR）。

※本記事は公開情報に基づく情報整理であり、個人の見解を含みます。特定の銘柄の売買や投資を推奨するものではありません。投資判断はご自身の責任においてお願いいたします。