通期の利益予想を引き上げたばかりの会社の株価が、買収の報道で1日に11%下がった。 プリント基板用インクで世界首位の太陽ホールディングス（東証プライム・4626）である。 2月4日に通期の経常利益予想を291億円（前期比35%増）へ上方修正していた。 2月25日の午後3時ごろ、ブルームバーグが「特別委員会が米投資ファンドKKRによる非上場化の提案を妥当と判断した」と報じ、TOB（株式公開買付け。市場の外で株主から株を買い集める手続き）の価格は6,000円台の株価を下回る可能性があると伝えた。 終値は5,428円（前日比668円安、10.96%安）で、出来高は144.8万株だった。 買収の話でなぜ株価が下がるのか、応募しない株主はどうなるのかを、手続きと大株主の持ち分から確かめる。

非上場化の話は、2025年6月の株主総会での経営陣と大株主の対立から始まっている。

好決算の中身と株価の水準

太陽ホールディングスは、プリント基板の表面を覆って回路を守るソルダーレジストインクで世界首位の化学メーカーだ。 スマートフォン、パソコン、自動車の電子制御装置など、多くの電子機器の基板にこの会社のインクが使われている。

4〜12月の業績は、売上高・利益とも前年同期を大きく上回った。 会社は上方修正の理由として、半導体パッケージ基板用やリジッド基板用の部材で、中国向けの需要が想定を上回ったことを挙げた。 AI向けの高性能半導体では基板の層が増えて配線が細かくなり、高機能なインクの出番が増えている。

株価の評価も高かった。 決算短信の12月末の1株あたり純資産は960円で、2月25日の終値で割るとPBR（株価が1株あたり純資産の何倍かを示す指標）は5.7倍、急落前の前日終値6,096円なら6.3倍になる。 日本取引所グループの集計では、プライム市場に上場する化学117社のPBRは、1月末で平均1.2倍だった。 この高い評価が、TOB価格が株価を下回るという見方の土台になっている。

2月25日の報道と株価の動き

2月25日の株価は、午後に入っても前日とほぼ同じ水準で動いていた。 午後3時ごろにブルームバーグが「太陽HDが非上場化へ、特別委がKKR買収提案の妥当性認める－関係者」と報じ、取引が終わる3時半までの約30分で急落した。 記事は、非公開化に向けて最終調整をしていること、TOB価格は6,000円台で推移する足元の株価を下回る可能性があることを伝えていた。 終値は5,428円（前日比10.96%安）で、一時は5,355円（12%安）まで下げた。

出典: Bloomberg「太陽HDが非上場化へ、特別委がKKR買収提案の妥当性認める－関係者」（2026年2月25日）

ふつうのTOBでは、市場価格にプレミアム（上乗せ分）を付けた価格が示されるので、発表の後に株価は上がる。 TOB・MBOの31件で発表前後の株価を調べた記事では、発表日と翌日の2日間で、TOPIXの動きを差し引いて平均15%上がっていた。 太陽HDは同じ買収の報道で逆に下がった。 TOB価格が株価より安いものは「ディスカウントTOB」と呼ばれ、株主はTOBに応じると、市場で売るより安い値段で株を手放すことになる。

TOBから上場廃止までの手順と特別委員会

KKR（Kohlberg Kravis Roberts）は米国の大手投資ファンドで、日本では日立工機やパナソニックの医療機器子会社を買収してきた。 こうしたファンドによる非上場化は、おおむね次の手順で進む。

特別委員会の役割と、できないこと

特別委員会は、買収の条件を独立した立場で審査するために、会社の取締役会が置く組織だ。 経営陣が買い手側に立つMBOや、ファンドの買収後も経営陣が残る案件では、経営陣が株主より買い手に近い立場になりやすい。 そこで、買い手からも経営陣からも独立した社外取締役や弁護士が、価格と手続きを確かめる。

特別委員会の答申は、取締役会に対する意見で、株主の判断を縛らない。 「会社がTOBを受け入れた」と聞くと株主総会で決めたように感じるが、TOBはKKRが株主一人ひとりに「この値段で買いたい」と申し出る取引で、会社は当事者ではない。 取締役会が出すのも、応募を勧めるかどうかの意見までだ。

応募しなかった株主の扱い

TOBが成立すると、株を持ち続けるという選択はなくなる。 TOBの後にKKRが持つ議決権の割合によって、残った株を買い取る方法が変わる。

KKRが3分の2以上を持てば、臨時株主総会を開いて株式併合を自分の賛成で可決できる。 TOBの「買付予定数の下限」（これより応募が少なければTOBをやめる株数）は買い手のKKRが決め、スクイーズアウトを確実にするために議決権の3分の2に置く例が多い。 つまり、TOBが成立すれば、応募しなかった株主も最後はTOB価格で株を手放す。

TOB価格が株価を下回ると見られた理由

投資ファンドのKKRは、買収資金の多くを借り入れでまかない、数年かけて会社の価値を高めてから、再上場や売却で利益を出す。 買う値段が高いほど、後で得られる利益は小さくなる。 PBR5.7倍の株価で全株を買えば約6,000億円かかり、足元の年間経常利益291億円の20倍を超える。 KKRが自分の投資の利益を確保しようとすれば、提示する価格は低めになりやすい。

一方、株価には業績の伸びに加えて、買収でプレミアムが乗ることへの期待も含まれていたと見ている。 12月19日の報道の時点で、TOB価格が足元の株価を下回る可能性は一度伝えられており、2月25日の報道はそれを裏付ける形になった。 2月25日の11%安は、その期待の分を市場が一度に取り消した動きと読める。

この案件では、KKRがPBR5倍を超える株をどの価格で買うかを一番確かめたい。 TOB価格の水準は、特別委員会がどこまで価格を引き上げさせたかも示す。

大株主の持ち分と、TOBを止められる株数

KKRの提案に既存の株主がそのまま応じるかで、非上場化の行方は変わる。 太陽HDには、2025年の株主総会で社長の再任を否決させた大株主がいる。

2025年6月の総会で否決された社長の再任

オアシスは2025年2月に太陽HD株を8%持っていることを明らかにし、経営陣への批判を公表した。オアシスは日本株で積極的に動くファンドで、KADOKAWA(9468)への株主提案でも名前が出てくる。 6月21日の定時株主総会では、DIC、オアシス、創業家がそろって佐藤恵二社長の再任に反対し、賛成は46%にとどまって否決された。 会社は総会の後に副社長を社長に選び、経営陣と大株主の対立は非上場化の検討へつながった。

この3者の持ち分を足すと、約4割になる。 KKRが買付予定数の下限を議決権の3分の2に置く場合、3分の1を超える株主が応じなければTOBは成立しない。 オアシス単独の約15%では届かないが、DICの約20%と合わせれば3分の1を超える。 TOB価格が低ければ、2社が応募を拒むか、価格の引き上げを求める余地がある。 大株主がいること自体が、KKRに価格の引き上げを迫る材料にもなる。

正式発表で確かめること

自分なら、正式発表でまずTOB価格が2月25日の終値5,428円を上回るか下回るかを見る。 下回れば、この日に5,428円で持っている株主は、損を確定させて応募するか、市場で売るか、スクイーズアウトを待つかを選ぶことになる。

※本記事は公開情報に基づく情報整理であり、個人の見解を含みます。特定の銘柄の売買や投資を推奨するものではありません。投資判断はご自身の責任においてお願いいたします。